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    投資科創板必看!這6類公司的估值應該這么算

    來源: 讀懂財經 作者:佚名

    摘要: 更加包容性的科創板,給予更多新興產業登陸資本市場的機會,但同時也給投資者帶來大難題:這些新興產業,尤其是處于虧損期的企業該如何估值?民生證券在其《淺談科創板公司適用估值方法》研報中表示,處于不同時期的

      更加包容性的科創板,給予更多新興產業登陸資本市場的機會,但同時也給投資者帶來大難題:這些新興產業,尤其是處于虧損期的企業該如何估值?

      民生證券在其《淺談科創板公司適用估值方法》研報中表示,處于不同時期的企業有自身的營運特性,不能簡單采用目前二級市場常用的PE估值法,而應根據企業不同時期的特點選取合適的估值方法。其中:

      處于成熟期的半導體公司適合用PE(市盈率)估法值,處于成長期的半導體公司則適合PS(市銷率)估值法

      處于成長期的云計算公司,更適合用PS法

      處于虧損期的新造車勢力,用“市值/支付量”進行估值更合理

      對于平臺型互聯網公司,用“市值/用戶數” 進行估值更合理

      創新藥公司,用現金流折現法來估值最公允

      金融類企業需要根據不同的業務線采用不同的估值方法,具體分為4種情況:

      融資類公司,在基于用戶流量的基礎上,可以結合傳統金融企業PE方法與市值/貸款規模進行估值

      支付類公司,可用“市值/交易規模”結合PS估值方法進行估值

      資管類公司,可以采用PE結合“市值/資產管理規模” 進行估值

      金融科技公司,比如【恒生電子(600570)股吧】等公司,可以采用PS進行估值

      / 01 /

      成熟期的半導體公司適合PE估值,成長期適合PS

      毫無疑問,半導體產業的公司將會是科創板主流。

      目前申報科創板上市的企業中,屬于半導體產業的公司近10家。這些公司狀況相差巨大,有巨虧28億的和艦芯片,也有盈利7億元的瀾起科技。這些公司,該怎么估值?

      民生證券認為,需要對公司的發育階段進行分析,成熟的公司適合用PE來估值,處于成長期的公司,更適合用PS來估值。

      從芯片獨角獸寒武紀這幾年的融資估值來看,基本上符合PS估值法。

      根據寒武紀公開數據顯示,公司2016年收入在為1億元左右,結合2016年天使輪融資情況,公司16年的PS為6.5。

      2017年,寒武紀完成A輪融資,估值達10億美金。這一年,隨著華為麒麟970出貨量的增加,寒武紀2017年生產量計劃在4000萬左右,預計對應寒武紀的17年營收10-20億左右,對應PS為3.25-6.5。

      對比16、17年A股半導體行業的PS值8.5/6.9,比行業平均值較低。但考慮一二級的估值差,公司采用PS估值法相對合理。

      / 02 /

      成長期的云計算公司,更適合用PS來估值

      云計算公司大多仍處于成長期,隨著市場需求逐漸打開,公司收入會持續增長,但受高額研發投入影響,公司難以實現穩定盈利。

      參考美國上市公司,云計算公司的市值與營業收入呈現較為明顯的正相關性,PS是更為適宜的估值方式。

      以美國云計算巨頭Salesforce為例。2006-2018公司年收入快速增長,但盈利能力并不穩定導致PE波動巨大。相反,公司PS較為穩定,基本上處于6-9x的區間。

      圖片1  萬國數據于2016年11月2日在美國納斯達克上市。當時美股云計算行業的15家公司平均PS為8.6X,上下浮動10%后為7.7X-9.5X的區間。

      萬國數據2015年實現收入7.04億元,公司上市首日市值66億元,對應市銷率為9.38,驗證了PS估值的適用性。

      / 03 /

      新造車勢力,用“市值/支付量”進行估值或許更合理

      2017年以來新造車勢力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來汽車、威馬汽車、車和家、FMC、愛馳億維、零跑汽車的融資金額已累計超226億元。

      但無論是已上市的特斯拉,蔚來汽車,還是傳言有望登陸科創板的小鵬汽車,奇點汽車,均處于虧損的狀態。這些公司處于一個初創期或早期成長期,無法直接使用PE估值進行對比。

      考慮到可以通過對比汽車銷量,以及市占率的變化來進行公司對比。因此,可以采用PS估值,市值/GMV,市值/交付量值進行分析。

      通過分析特斯拉和蔚來汽車的表現,民生證券認為,對于早期交付量較少的產車企業,可以優先考慮市值/交付量,外加綜合PS、市值/GMV指標對企業價值進行估計。

      2018年9月上市后,蔚來汽車直至2019年1月底公告了三季報,其PS在2019/3/1-2019/3/13的均值為10.44,遠超過TESLA 同期PS=2.29的均值,也高于特斯拉剛上市時7.3倍的PS值。

      通過對比蔚來和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發現,采用市值/交付量指標時,兩者的差距明顯較其他比較方式小。

      圖片2/ 04 /

      平臺型互聯網公司,市值/用戶數

      民生證券認為,當前有望在科創板上市的互聯網公司主要是平臺型公司,這些可能用戶數量快速增長,且具備了較為清晰的盈利模式,但短期內仍未跨過盈虧平衡線。

      雖然這些公司擁有較為穩定的持續收入,可采用PS估值方式,但考慮到公司的平臺特征,用戶數可作為公司估值時更好的參考指標。

      2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶(MAU)從28.5萬人提高到92.8萬人,三年間月活數增長三倍。公司在2015-2018年間營業收入隨月活數的提高快速增長,但截至2018年仍未實現盈利。

      嗶哩嗶哩(BILI.O)于2018年3月28日在美國納斯達克上市。民生證券選取了歡聚時代、微博和LINE三家美股公司作為嗶哩嗶哩的可比公司,并計算了這些公司的市值/MAU。

      三家可比公司平均市值/MAU為68.5,上下浮動10%后為61.7-75.4的區間,嗶哩嗶哩2017Q4的MAU為71.8萬人,對應市值區間為44-54億美元。

      嗶哩嗶哩上市首日市值為31億美元,市值水平小于預測區間,這可能是由于上市初期嗶哩嗶哩特有的“二次元”用戶群體并不為海外投資者所熟知和認可,在估值過程中單用戶價值存在一定的折價。

      / 05 /

      創新藥公司,現金流折現法來估值最公允

      由于科創板此次未對利潤有明確的限制,因此可能存在上市的醫藥公司仍處于虧損的狀態,對這類企業的市值判斷難度無疑巨大。

      民生證券表示,由于新藥研發上市后直至專利失效期間的增速是非穩定的,因此PEG和PE無法直接使用。

      目前,美國醫藥公司常用基于成本的分析法、基于市場的分析法、預期收益分析法、現金流折現法和實物期權模型五大類估值方法,最廣泛使用的估值方法是預期收益分析法和現金流折現法。

      預期收益分析法主要是對FCFF(自由現金流對整個公司進行估價,而不是對股權。)的簡化算法,但最后都會回歸至對DCF/FCFF的計算方法,因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。

      FCFF算法的核心假設有兩點:一類是對企業現金流的假設,一類是稅后貼現率的假設。

      現金流的假設則需要根據考慮對應患者情況,峰值市占率等多因素,可以采用研發管道現金流貼現模型進行計算。

      由于創新藥項目處于不同階段面臨的失敗率不一樣,因此對于創新藥項目在不同階段采用不同的稅后貼現率反應風險的存在。

      圖片4圖片3  舉個例子:

      我們虛擬一個創新藥MS公司,旗下擁有四條管線(A/B/C/D)。

      管線A:現有創新藥業務,已經過了快速增長期,業績增速逐步下滑,面臨仿制藥、同類創新藥的競爭壓力。該業務是目前公司的營收來源,支持剩余管道的研發。

      管線B:創新藥管道,處于創新藥申請階段,若申請成功,2022年可上市銷售,預計商品化概率85%。

      管線C:創新藥管道,處于臨床3期,預計商品化概率58%,若順利2025年可上市銷售。

      管線D:仿制藥管道,處于BE(生物等效性)試驗階段,國內BE試驗成功率約為80%,預計管線D研發成功并提交申請成功的商業化概率為70%,2023年可上市銷售。

      第一步:分析四條管線情況后,就各個管線藥品銷售額的指標進行分拆,預測該管線藥品潛在銷售峰值。

      圖片5  第2步:計算單管道現金流。該步計算涉及創新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時間,以及現有藥物銷售額的衰退預計。

      一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫藥公司BD能力不同會導致到達峰值時間不同。Seth Robey認為新藥到峰值時間在6年左右,目前統計的中位數在4-8年間。為簡便計算,這里創新藥取5年,仿制藥取4年達到峰值,并保持2年。現存藥物銷售額衰退則按10%等差遞減(即2021E =2020E銷售額*0.9,2022E=2021E銷售額*0.8 )。

      圖片6  第三步,計算公司貼現現金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運營資本變化給出了下面的FCFF模型。

      圖片7/ 06 /

      金融類企業

      民生證券在研報中表示,有望上科創板的金融獨角獸企業主要是以提供支付、借貸業務等線上業務為主的互聯網金融企業,如螞蟻金服,微貸金融等。對于此類將互聯網與部分銀行業務相結合的互金企業仍處于一個快速成長期,因此不能簡單的采用傳統銀行類的PB估值法來衡量企業。

      目前主流的互金公司分為5類模式:融資企業、資管企業、支付企業、科技輸出類企業以及綜合性平臺企業(包含前四者)。

      我們可以根據企業不同的業務線,在STOP估值的基礎上,對不同業務采用如市值/有效交易規模,市值/發債貸款規模的分步估值。

      融資類企業

      融資類企業主要分為消費信貸,網貸平臺,金融超市。三者的盈利模式、貸款規模、發展歷程均存在差異。但三者均是融資業務,核心點均是:貸款量(利潤來源)、費率差(貸款費率-融資成本差)、風控(資產質量情況)。

      估值方法:基于用戶流量的基礎上,可以結合傳統金融企業PE方法與互聯網企業的市值/貸款規模進行估值。

      結合美國上市的此類企業,一般消費信貸企業因房貸量和壞賬率均較網貸平臺好,市值/貸款規模也更高,比值一般在0.2-0.4之間。

      資管公司:PE,市值/AUM估值

      資產管理企業基于業務差異主要分為管理型公司、渠道型公司、顧問型公司。互聯網企業多為渠道型公司。

      三類企業核心點均是:AUM規模與增速,費率結構(穩定性),費率水平(AUM的效率)。

      估值方法:

      管理型公司:由于采取固定費率的公司規模較大、個體ROE穩定;采用浮動費率的規模較小, 盈虧差異大。因此分別對應不同的估值方法固定費率型適用“PE結合AUM增速”方法,浮動費率型PE取決于業績表現和穩定性。

      渠道型公司:采用薄利多銷的策略,以量取勝,在費率穩定的前提下ROE也相對穩定,因此建議采用PE估值。

      顧問型公司:在高費率,費率穩定的前提下,適用市值/AUM估值方法。

      支付企業:市值/交易規模,PS估值方法

      支付企業的核心是對金錢的轉移。一般也可分為三類:卡組織(作為連接機構,提供清算、支付網絡服務,屬寡頭行業,如銀聯),收單機構(基于“銀行卡+POS機”模式,為商戶提供收單和數據處理服務,行業集中度相對較高),互聯網支付機構(基于線上購買場景收結款機構,行業頭部效應明顯)。

      此類核心要素為:支付場景,交易規模,費率。

      行業PS多為2-10X,市值/交易規模為0.03-0.37X,一般市占率高,安全性能高的公司估值處于區間偏上位置。

      金融科技企業:PS估值

      科技輸出類企業:核心是可替代性和收益分成機制。

      根據客戶類型和產品屬性,科技輸出類公司主要分為軟件服務提供商和硬件服務提供商兩大類。

      其中軟件輸出型業務的整體毛利較高,頭部企業的盈利表現突出。而硬件提供商的毛利率整體偏低,盈利水平也相對偏低。

      整體來看科技輸出類企業適用于PS估值體系,PE值存在過高情況一般不適用。但根據具體產品體系和收益模式等方面可能存在估值溢價空間,前者關鍵在于可替代性,后者關鍵是收益分成機制。

      軟件企業:恒生電子、【同花順(300033)股吧】等高毛利率企業,市銷率在15X-35X區間。

      硬件企業:國民技術、民德電子等相對高毛利率企業,市銷率在3X-10X區間。

      注:本文觀點主要來自民生證券《淺談科創板公司適用估值方法》的研報。

      (文章來源:讀懂財經)

    關鍵詞:

    公司,企業,市值,PS,處于

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